. Всем ли выгоден экономический подъем в еврозоне?

Экономическое выздоровление, которое еврозона ожидает в 2010 году, может принести с собой новые противоречия. Действительно, в самом худшем случае, некоторые страны могут оказаться в ситуации, когда они будут рассматривать вопрос, оставлять ли им вообще единую валюту.

Хотя евро упрощает торговую деятельность, он создает значительные проблемы для денежно-кредитной политики. Даже прежде, чем он появился, некоторые экономисты (и я в том числе) задавались вопросом, будет ли желанна единая валюта для такой разнородной группы стран. Единая валюта означает единую кредитно-денежную политику и единые процентные ставки, даже если экономические условия — очень цикличные условия — у стран-участниц Европейского экономического и валютного союза значительно различаются.

Единая валюта означает также единый обменный курс по отношению к другим валютам. В каждой стране еврозоны это служит препятствием для естественной ответной реакции рынка на хронический торговый дефицит. Если бы эта страна имела свою собственную валюту, обменный курс снизился бы, способствуя экспорту и препятствуя импорту. При отсутствии собственной валюты, единственной мерой против хронического торгового дефицита является только значительное снижение заработной платы или увеличение удельной производительности.

Европейский банк сейчас следует очень простой кредитно-денежной политике. Но поскольку общее состояние экономики еврозоны улучшается, Европейский центральный банк начнет уменьшать ликвидность и увеличивать краткосрочные процентные ставки, что подойдет для одних стран и не подойдет для других. Те страны, чья экономика остается относительно слабой, выступают против более жесткой кредитно-денежной политики.

Контраст между условиями в Германии и Испании является наглядным примером такой проблемы. Уровень безработицы в Германии сейчас 8%, это более чем в два раза ниже уровня безработицы в Испании — 19%. Германия зафиксировала активное торговое сальдо в 175 миллиардов долларов за последние 12 месяцев, включая август, в то время как Испания имеет внешнеторговый дефицит 84 миллиарда за последние 12 месяцев.

Если бы Испания и Германия все еще имели в качестве своей валюты соответственно песету и немецкую марку, различие в торговом балансе привело бы марку к возрастанию, а песету к падению. Более слабая песета стимулировала бы спрос на испанский экспорт и уменьшала бы импорт в Испанию, что поддержало бы внутренний спрос и снизило безработицу.

Поскольку процентная ставка, установленная ЕЦБ, теперь меньше 1%, то сейчас нет существенной разницы между его кредитно-денежной политикой и тем, что сделал бы банк Испании, если бы он установил свои собственные ставки. Но когда в еврозоне начнется подъем экономики, ЕЦБ, возможно, начнет увеличивать процентные ставки прежде, чем высокие процентные ставки будут нужны Испании, что осложнит ситуацию с безработицей в Испании. Испания и другие страны с высокой безработицей, возможно, будут противостоять такой стратегии, но, тем не менее, им придется столкнуться с ужесточением кредитно-денежной политики, потому что ЕЦБ полагает, что общее экономическое состояние еврозоны служит оправданием для более высоких процентных ставок.

Испания не является единственной страной, которая имеет повод для того, чтобы покинуть Европейский и экономический союз. О Греции, Ирландии, Португалии и даже Италии часто говорят как о странах, которые могут получить выгоду, если будут следовать независимой кредитно-денежной политике и позволят курсам валют установиться на более конкурентоспособном уровне.

Увеличивающийся разрыв между процентными ставками на германские евробонды и евробонды некоторых других стран показывает, что рынок облигаций воспринимает этот риск серьезно. Например, если текущая доходность 10-летних германских евробондов равна 3,3%, то соответствующая доходность греческих евробондов составляет 4,7%, а ирландских евробондов — 4,77%. Эти расходящиеся показатели доходности показывают, что рынок осознает риск невыполненных обязательств или риск возможного обесценивания, которое ассоциируется с отказом от евро.

Выход из еврозоны, конечно, будет связан как с техническими, так и с политическими проблемами. Правительство, которое захотело бы заменить евро, скажем, «новым франком» (что не предполагает, что Франция или Бельгия наверняка откажутся от евро), было бы вынуждено повернуть в обратную сторону процесс, благодаря которому валюта этой страны была заменена на евро. Но, если научился делать это в одном направлении, легче ли это будет делать в обратном?

Как установить обменный курс для новой валюты? Разумным решением было бы начать с обмены одного «нового франка» на один евро, а затем оставить переоценку новой валюты на усмотрение всемирных валютных рынков. Страна с большим изначальным дефицитом торгового баланса, предположительно, увидела бы снижение курса своей валюты относительно евро, скажем, 1,2 «нового франка» за один евро, что сделало бы ее продукцию на 20% дешевле, чем продукцию в других европейских странах, и сделала бы импорт более дорогим. Если это приведет к повышению уровня цен в стране, которая отказывается от евро, то далее можно было бы уменьшить номинальный валютный курс, чтобы достигнуть такого же регулирования.

Поскольку население из отказывающейся от евро страны продолжало бы хранить евро, уход из Европейского экономического и валютного союза не снизил бы уровень существующего благосостояния. Но такая страна была бы вынуждена волноваться по поводу более значимых экономических последствий. Мировые рынки капитала осознали бы, что страна с высоким уровнем безработицы, возможно, последует инфляционной стратегии или стратегии снижения валютного курса. Это могло бы привести к тому, что международные инвесторы стали бы выводить фонды из этой страны и значительно повышать процентные ставки по ее национальному долгу.

Возможны также политические проблемы. Дадут ли стране, которая покидает Европейский экономический и валютный союз, играть хоть незначительную роль в совете министров финансов и экономики стран Европейского экономического сообщества, в Европейском совете по экономическим и финансовым вопросам? Уменьшится ли значение ее голоса в европейских дискуссиях по поводу внешней и оборонной политики? И вообще, заставят ли ее совсем выйти из Европейского Союза и потерять в этом случае все торговые преимущества?

Этих экономических и политических рисков может быть достаточно, чтобы удержать нынешних членов Европейского экономического и валютного союза от решения отказаться от евро. Но если они останутся в еврозоне, то это может наложить на некоторых из них дополнительные затраты. В какой-то момент, неспособность справиться с внутренними экономическими проблемами в рамках структуры Европейского экономического и валютного союза может привести к тому, что одна или несколько стран сделают выводы о том, что затраты слишком высоки, чтобы их допускать.