. Богатые в зоне риска

Сегодняшний непомерно раздутый бюджетный дефицит и государственный долг усиливают тревогу по поводу суверенного риска во многих передовых странах. Традиционно, суверенный риск был характерной чертой развивающихся стран. Тем не менее, за последнее десятилетие Россия, Аргентина и Эквадор не выполнили своих обязательств по государственному долгу, в то время как Пакистан, Украина и Уругвай принудительно реструктурировали свой государственный долг из-за угрозы дефолта. Но в значительной степени — за некоторым исключением в Центральной и Восточной Европе ‑ развивающиеся страны улучшили свои финансовые показатели, уменьшив совокупный размер дефицита, осуществляя большой первичный профицит, понижая коэффициент «государственный долг / ВВП», избегая несоответствия валют заимствования и кредитования и снижая уровень несовпадения требований и обязательств по срокам в своем государственном долге. В результате этого сегодня суверенный риск является намного большей проблемой для развитых стран, чем для большинства развивающихся стран.

Действительно, снижение оценок рейтинговыми агентствами, расширение спреда по гособлигациям и провал аукционов по размещению государственного долга в таких странах, как Великобритания, Греция, Ирландия и Испания, стали в прошлом году суровым напоминанием того, что пока развитые страны не начнут приводить в порядок свои финансовые дела, инвесторы, члены «комитета бдительности» рынка ценных бумаг и рейтинговые агентства могут превратиться из друзей во врагов. Глубокая рецессия в комбинации с финансовым кризисом 2008-2009 годов осложнила финансовое положение развитых стран из-за бюджетного стимулирования, более низких доходов от налогов, поддержки и «ограждения» финансовых секторов.

Воздействие было сильнее в странах, которые имели длительную историю структурных финансовых проблем, проводили неопределенную финансовую политику и игнорировали финансовые реформы в годы процветания. В будущем, слабое экономическое оздоровление и стареющее население, вероятно, увеличат долговое бремя многих развитых стран, включая Соединенные Штаты, Великобританию, Японию и несколько стран еврозоны.

Еще более угрожающе то, что монетизация дефицита бюджета становится нормой во многих развитых странах, так как центральные банки начали увеличивать денежную базу путем активных закупок краткосрочных и долгосрочных правительственных бумаг. В конечном счете, большой монетизированный дефицит бюджета приведет к финансовой катастрофе и/или росту инфляционных ожиданий, которые могут резко увеличить долгосрочную доходность правительственных облигаций, что затормозит неуверенное и до сих пор незначительное экономическое выздоровление.

Финансовое стимулирование — коварный бизнес. Лица, определяющие политику, обречены, если они занимаются финансовым стимулированием, и обречены, если они им не занимаются. Если они отказываются от стимулирования слишком рано, увеличив налоги, сокращая затраты и ликвидируя избыточную ликвидность, экономика может опять войти в стадию рецессии и дефляции. Но если позволят и дальше монетизировать дефицит бюджета, увеличение долгосрочных доходов положит конец экономическому росту.

Страны, у которых изначально слабое финансовое положение — такие как Греция, Ирландия, Испания и Исландия — были вынуждены под воздействием рынка осуществить раннюю консолидацию бюджетов. Хотя она могла быть и ограничительной, преимущество надежности фискальной политики могло бы найти выражение в предотвращении разрушительного роста долгосрочных доходов по государственным ценным бумагам. Такая ранняя консолидация бюджетов в итоге может быть экспансионистской.

Для членов «средиземноморского клуба» еврозоны — Италии, Испании, Греции и Португалии — проблемы государственного долга стали причиной потери международной конкурентоспособности. Эти страны уже потеряли свою долю на экспортном рынке в Китае и в других азиатских экономиках с низкой добавочной стоимостью и широким использованием ручного труда. Затем десятилетие роста номинальной заработной платы, который превысил рост производительности труда, привело к увеличению издержек на рабочую силу в единице продукции, повышению реального валютного курса и большому дефициту текущего счета.

Недавнее повышение курса евро сделало эту проблему конкурентоспособности еще острее из-за снижения дальнейшего экономического роста и увеличения финансовой несбалансированности. Поэтому вопрос в том, захотят ли эти члены еврозоны осуществить болезненную консолидацию бюджетов и снижение стоимости через дефляцию и структурные реформы, чтобы увеличить рост производительности и помешать получению результата в аргентинском стиле: выход из валютного союза, девальвация и дефолт. Страны, такие как Латвия и Венгрия, показали желание поступить подобным образом. Осуществят ли Греция, Испания и другие члены еврозоны эти мучительные преобразования, мы еще увидим.

США и Япония могут быть последними странами, которые столкнутся с гневом членов «комитета бдительности» на рынке ценных бумаг: доллар является основной мировой резервной валютой, и накопления резерва в иностранной валюте — в основном государственные векселя и государственные ценные бумаги — продолжает осуществляться быстрыми темпами. Япония является чистым кредитором и в основном финансирует свой долг на внутреннем рынке.

Но инвесторы станут еще более осторожны даже в отношении этих стран, если не будет отложена необходимая консолидация бюджетов. Соединенные Штаты являются чистым должником со стареющим населением, краткосрочными санкционированными затратами на социальное страхование и здравоохранение, медленным экономическим выздоровлением и риском продолжительной монетизации дефицита бюджета. Япония стареет еще быстрее, а экономический застой снижает внутренние сбережения, в то время как государственный долг начинает достигать 200 % ВВП.

США также сталкивается с политическим давлением на консолидацию бюджетов: американцы обманывают себя, считая, что они смогут наслаждаться социальными благами в европейском стиле, при этом сохраняя низкие налоговые ставки, как при президенте Рональде Рейгане. По крайней мере, европейцы готовы платить более высокие налоги за получение социальных благ.

Если американские демократы проиграют промежуточные выборы в ноябре этого года, существует риск стойкого дефицита бюджета, так как республиканцы налагают вето на увеличение налогов, а демократы налагают вето на сокращение расходов. Монетизация дефицита бюджета тогда станет линией наименьшего сопротивления: управление печатным станком намного легче, чем политически болезненное сокращение дефицита.

Но если США использует инфляционный налог как способ снизить действительное значение своего государственного долга, то значительно возрастет риск резкого краха доллара США. Иностранные кредиторы Америки не примут резкого снижения реальной стоимости их долларовых активов, которое повлечет за собой снижение курса доллара из-за инфляции и девальвации. Беспорядочное движение к выходу могло бы привести к краху доллара, резкому росту долгосрочных процентных ставок и к еще более глубокой рецессии.

Нуриэль Рубини
Права: Project Syndicate, 2010. Перевод с английского — Татьяна Грибова