. Дэниел Грос. Какой ширины должен быть запасной выход?

БРЮССЕЛЬ. В еврозоне царит хаос из-за того, что инвесторы коллективно бросились к выходу. Доходность по правительственному долгу периферийных стран еврозоны резко подскочила, потому что инвесторы в действительности не знают, каковы риски.

Власти пытаются обнадежить. Инвесторам не следует волноваться ‑ они приводят доводы ‑ потому что нынешний спасательный механизм, Европейский механизм финансирования финансовой стабильности (EFSF), работал до сих пор без какого-либо фактора риска для держателей облигаций, и его будут продолжать применять до 2013 года. Только после этой даты будет создан какой-нибудь новый механизм, который откроет дверь для потерь частных инвесторов и только для долгов, выпущенных после этой даты.

Но рынки не доверяют этому посланию – и по понятной причине: оно не заслуживает доверия, потому что в нем нет экономического смысла. В конце концов, утверждение, что риск потерь появится только для долгов, выпущенных после того, как в 2014 году начнет действовать новый механизм разрешения кризиса, подразумевает, что все долги, выпущенные до того времени, не связаны с риском, и что неплатежеспособность может наступить только в каком-то отдаленном будущем, а не сейчас, как в Греции или Ирландии. По существу, власти ЕС говорят инвесторам: “Вы кому верите – нам или своим собственным глазам?”

Более того, для многих инвесторов Португалия со своими неважными перспективами экономического роста и недостаточными накоплениями населения, чтобы финансировать дефицит государственного сектора экономики, похожа на Грецию. А Испания определенно должна сражаться со своим собственными “ирландскими” проблемами, а именно превышением расходов на строительство жилья – и, возможно, большими потерями в банковском секторе – последовавшими за взрывом чрезмерно большого пузыря на рынке недвижимости. Проблемы Португалии и Испании, возможно, менее сложные, чем проблемы Греции и Ирландии, но этого, очевидно, недостаточно, чтобы убедить инвесторов покупать их государственные долги.

Опасность, которую разделяют эти страны, является, таким образом, острой опасностью крупномасштабного наступления на их банковскую систему. До сих пор инвесторам, пытающимся выйти, досрочно погашали сумму долга. Держатели греческого долга, чей срок подошел, оплачиваются аккуратно из программы помощи на 110 миллиардов евро, а держатели облигаций Ирландского банка получили гарантии от ирландского правительства, чьи обещания в свою очередь были подтверждены EFSF. EFSF также предоставляет фонды, чтобы гарантировать, что вкладчики ирландских банков смогут получить свои деньги сегодня назад.

Проблема с этим подходом в том, что он создает неправильные стимулы. Инвесторы сейчас узнали, что первый, кто продаст долги, избежит потерь. Эта ситуация напоминает ситуацию в переполненном кинотеатре с одним выходом. Все знают, что в случае пожара, только тот, кто уйдет первым, спасется. Поэтому, даже если выход маленький, даже слабейшее дуновение дыма может стать причиной панического бегства. Но если выход выглядит широким и удобным, публика, скорее всего, останется спокойной, даже если часть зала уже наполнена дымом.

Для финансового рынка ширина выхода зависит от фондов, имеющихся в наличии для погашения краткосрочных долгов. К несчастью, размер EFSF выглядит неадекватным для финансирования коллективного выхода краткосрочных инвесторов.

Когда был создан EFSF, предполагалась, что единственной проблемой была гарантия финансирования дефицита государственного бюджета четырех предположительно проблемных стран (Португалии, Ирландии, Греции и Испании). С этой точки зрения, начальная цифра в 750 миллиардов евро, размещенная в EFSF, выглядела адекватной.

Но основатели EFSF не приняли во внимание многочисленные краткосрочные обязательства банков, которые во время кризиса, в сущности, становятся государственным долгом. Ирландия была самой последней страной, которая это продемонстрировала. EFSF, возможно, хватило бы, чтобы гарантировать оплату государственного долга четырех проблемных стран, но, определенно, никак не обязательства банковского сектора.

Например, один только испанский банковский сектор имеет краткосрочных обязательств на несколько сотен миллиардов евро. Если вернуться к аналогии с кинотеатром: инвесторы знают, что выход недостаточно широкий, чтобы позволить им протиснуться всем одновременно. Поэтому каждый хочет стать первым, чтобы выйти.

Официальная линия до сих пор была “никакого дефолта”, означающая, что никакой отказ от выплаты государственного долга или долга какого-либо банка не рассматривается. Если эту линию собираются поддерживать, то выходную дверь нужно сразу же сделать намного шире и начать размахивать огромными огнетушителями. Международный валютный фонд и Европейский центральный банк должны показать инвесторам, что они имеют достаточно фондов, чтобы финансировать одновременный выход всех краткосрочных инвесторов.

Это смогло бы сработать. Шоу ошеломляющей силы могло бы вернуть покой на рынки. Но это рискованное предложение: если инвесторы, тем не менее, выйдут, необходимость в фондах может оказаться такой высокой, что восстанут налогоплательщики стран-кредиторов.

Альтернатива – изменить стратегию и вместо этого сконцентрироваться на стимулах инвесторов. Терпеливые инвесторы должны быть вознаграждены. В частности, они должны ожидать, что они станут более состоятельными, чем те, кто устремился к выходу. Этот подход зависит от двух основных сдвигов в политике.

Во-первых, не следует допускать того, чтобы правительства были доведены до банкротства, чтобы только спасти свои банки. Это означает, что ирландское правительство (может быть следующее) должно требовать, чтобы держатели банковских облигаций разделяли потери, даже предлагая им простую капитализацию долга.

Тогда сомнения по поводу платежеспособности ирландского правительства быстро бы исчезли, и его гарантирование банковских депозитов не выглядело бы таким непрочным. Что-то похожее, возможно, следует сделать с влиянием испанской банковской системы на местный рынок жилья.

Второй компонент неизменного антикризисного механизма – нижний предел цен на облигации – и, таким образом, потолок для потерь. Доходы и волатильность долгосрочных облигаций должны тогда падать в соответствии с краткосрочными ценными бумагами, что позволит периферийным правительствам финансировать себя надежно и за умеренную плату.

Ничто из этого не приведет к решению фундаментальной проблемы Европы, а именно плохого состояния бюджета, плохо функционирующего финансового сектора, и отсутствия конкурентоспособности. Но со всеми этими проблемами будет легко справиться, если финансовые рынки будут спокойнее.

Дэниел Грос – директор Центра европейских политических исследований (CEPS).

Копирайт: Project Syndicate. Перевод с английского — Николай Жданович. Права на печать: издательство Тертеряна, русскоязычные СМИ — Мюнхен, Аугсбург, Нюрнберг, Берлин и вся Германия. Реклама и полиграфия на русском языке в Германии и Европе. Verlag Terterian — Medien auf Russisch in Deutschland und Europa. Werbung in russischen Zeitungen, Reiseführern, Stadtplänen, Internetportalen und anderen Medienprodukten.

Последние публикации рубрики «Новости и политика»: